来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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