核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正(z见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语hèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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