核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zh威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家ōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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