平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。<楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人/strong>今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。