来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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