《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(俄罗斯是资本主义还是社会主义qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需俄罗斯是资本主义还是社会主义(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后(h俄罗斯是资本主义还是社会主义òu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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