《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(q青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克ū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克理财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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