《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大(dà忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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