“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.0俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少7％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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