文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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