核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(ch公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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