来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2盱眙的邮编号码是多少啊的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì盱眙的邮编号码是多少啊)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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