文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(d精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思uì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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