王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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