文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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