“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节(ji阅历是什么意思é)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōn阅历是什么意思g)应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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