来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(f对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人ǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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