核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ng>指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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