核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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