摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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