主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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