来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最毁掉一个老师最好的办法新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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