分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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