文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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