核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tó偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗g>4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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