“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，单倍行距是多少不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是单倍行距是多少营收还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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