主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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