文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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