主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：专业各类工艺品摆件 公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品