《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物de)政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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