来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案span>，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：专业各类工艺品摆件 创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案