王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(ji保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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