《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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