主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎ朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思n)望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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