核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第昆明市属于几线城市，云南最好三个城市一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　昆明市属于几线城市，云南最好三个城市lt="【海通(tōng)策(cè)略】分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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