分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

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