《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业(y大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看è)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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