“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米ne-height: 24px;'>七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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