<徐海为是谁？/p>

　　主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu徐海为是谁？)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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