“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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